I. Deuda externa bruta
Los últimos datos de deuda externa bruta del banco central son del tercer trimestre del 2018 (fuente: https://www.bcu.gub.uy/Estadisticas-e-Indicadores/Paginas/Deuda-Externa.aspx) Veamos las cifras de los últimos trimestres (en miles de millones de dólares):2017.I: 38,530
2017.II: 39,625
2017.III: 40,753
2017.IV: 41,128
2018.I: 41,632
2018.II: 43,059
2018.III: 42,252
En cuanto a las cifras trimestrales de PBI (fuente: https://www.bcu.gub.uy/Estadisticas-e-Indicadores/Paginas/Presentacion%20Cuentas%20Nacionales.aspx) en miles de millones de pesos uruguayos corrientes:
2017.I: 412,858
2017.II: 406,727
2017.III: 418,021
2017.IV: 459,467
2018.I: 442,335
2018.II: 441,325
2018.III: 454,418
Cotización interbancaria, al cierre de cada trimestre (fuente: http://www.ine.gub.uy/c/document_library/get_file?uuid=3fbf4ffd-a829-420c-aca9-9f01ecd7919a&groupId=10181)
2017.I: 28.544
2017.II: 28.495
2017.III: 28.980
2017.IV: 28.807
2018.I: 28.389
2018.II: 31.466
2018.III: 33.214
PBI en miles de millones de dólares, de acuerdo a cotización histórica presentada:
2017.I: 14.46
2017.II: 14.27
2017.III: $14.42
2017.IV: $15.95
2018.I: $15.58
2018.II: $14.03
2018.III: $13.68
PBI en dólares, agregado anual (últimos cuatro trimestres de cada período), en miles de millones de dólares:
2017.IV: 59.11
2018.I: 60.23
2018.II: 59.98
2018.III: 59.24
Deuda externa bruta/PBI en cada período:
2017.IV: 69.58%
2018.I: 69.12%
2018.II: 71.79%
2018.III: 71.33%
Es decir, la relación deuda externa bruta/PBI para el último semestre con datos, asciende ya a 71% del PBI, lo cual ya es una cifra muy alta.
Éste es el cálculo tradicional de la métrica. Sin embargo, este cálculo oculta algunas cosas importantes: que estamos en estancamiento (notar que medido en dólares, el PBI ha estado estancado a lo largo de los dos últimos trimestres), que si no se corrige el curso (y no se espera que se corrija) vamos para recesión, que el déficit sistémico no se reduce (actualmente en 3.9% del PBI [1]), y que no se espera que el dólar vuelva a los precios de comienzo del 2018. Notar que los dos primeros trimestres del último período con datos, el dólar cotizaba a poco más de 28 y el tercer trimestre a algo más de 31. Actualmente está por encima de 33 y la proyección es incluso a la suba. Este factor es fundamental porque la mayor parte de esta deuda está nominada en dólares (ver mismo informe de deuda del BCU): de la la cifra de deuda bruta de 42,252 mil millones de dólares, 38,501 mil millones de dólares corresponde a deuda en dólares, y sólo 2,845 mil millones de dólares es deuda nominada en pesos.
Si hacemos una estimación para el actual trimestre basada en estos hechos, anualizando el PBI en pesos del tercer trimestre (último con datos) y usando la cotización interbancaria actual del dólar (32.4 al 28 de diciembre 2018, https://www.bcu.gub.uy/Estadisticas-e-Indicadores/Paginas/Cotizaciones.aspx)
454,418 * 4 / 32,4 = 56,1
Quiere decir que si todo sigue igual (estancamiento, precio del dólar, sin cambios en la deuda), la relación deuda externa bruta/PBI tiende a 75.3% (al alza) para el actual o el próximo trimestre.
II. Deuda pública bruta
También es interesante repasar las cifras de deuda pública bruta (fuente: https://www.bcu.gub.uy/Estadisticas-e-Indicadores/Endeudamiento%20Pblico/resdspg.pdf). Similares cómputos nos conducen a la siguiente relación deuda pública/pbi:2017.IV: 65.49%
2018.I: 67.03%
2018.II: 66.58%
2018.III: 64.69%
Interesante también es notar que si bien acá la relación entre deuda nominada en pesos y en moneda extranjera es muy distinta, casi la mitad (45%) está nominada en dólares, con lo cual el peso de la cotización del dólar es importante también. Algo más de la mitad proviene de acreedores locales (con seguridad, mayormente AFAPs, acreedor compulsivo, más algo del BROU). La deuda del sector público es importante (mayor que el 55% del 2001, previo a la crisis del 2002). Por otro lado, la actividad pública es de carácter extractivo, y cuanto más extractivo el sector público, menos se tiene que financiar con deuda pero más tiene que endeudarse el sector privado, sobre todo con acreedores externos. Y ésto se refleja en la deuda externa bruta, que incluye tanto deuda pública como privada (55% de la deuda externa bruta es privada). Mientras la deuda pública es reflejo primario de la situación financiera pública, la deuda externa es un reflejo de la situación financiera de toda la economía, con lo cual presenta un panorama más global. Y si se deteriora ésta, en el mediano plazo también se deterioran las cuentas públicas.
De igual manera a como estimamos la tendencia en el caso de la deuda externa, si todo sigue igual (estancamiento, precio del dólar, sin cambios en la deuda), la relación deuda pública bruta/PBI tiende a 68.31% (al alza) para el actual o próximo trimestre.
III. Servicio de deuda
Finalmente revisemos el calendario de servicios de deuda pública a la fecha (en millones de dólares) descontando los servicios del BCU, que se cancelan con reservas (que no están bajo presión):2018.IV: 992 (1.67% del PBI actual)
2019: 3370 (5.69% del PBI actual, amortización: 3.07%)
2020: 3762 (6.35% del PBI actual, amortización: 3.88%)
2021: 2539 (4.29% del PBI actual, amortización: 2.11%)
2022: 3654 (6.17% del PBI actual, amortización: 4.16%)
2023: 2102 (3.55% del PBI actual, amortización: 1.74%)
2024: 2055 (3.47% del PBI actual, amortización: 1.72%)
>2024: 31659 (53.44% del PBI actual, amortización: 33.76%)
El déficit fiscal primario (es decir, excluyendo servicio de deuda) está situado en 0.4% (ver por ejemplo https://www.objetiva.com.uy/sites/default/files/2018engraficos_2.pdf, sección de Resultado Fiscal), lo cual indica que tenemos que seguir aumentando la deuda y por tanto aumentando su servicio, que ya es alto (de 3.9 puntos de déficit, 3.5 son por servicio de deuda). Los vencimientos de los próximos cuatro años muestran una fuerte presión a corto plazo en este sentido. Por ejemplo, el resultado fiscal primario del 2019 tendría que estar en 2.5 puntos de superávit sólo para sostener el déficit global actual (la última vez que se logró tal superávit primario fue en el 2011, antes del comienzo de la debacle fiscal durante el gobierno de Mujica). Si consideramos que la meta fiscal del gobierno es de 2.5% de déficit (cifra ya poco ambiciosa), el resultado fiscal primario para el 2019 debería ser de 3.4% de superávit. Completamente irreal para el nivel de gastos del gobierno.
IV. Deuda pública neta
Los activos financieros del sector público no financiero (ver informe citado de deuda pública, en la sección de deuda neta) ascienden a 2786 millones de dólares al tercer trimestre del 2018, monto que a lo sumo podría aliviar, de empeñarse completamente, 4.70% de déficit. Para mantener el déficit actual en el 2019, y suponiendo que el déficit primario no mejore sustancialmente, que es el escenario más probable, se podrían empeñar 2.19 puntos de esos 4.70. Luego nos quedan sólo 2.51 para aliviar el servicio del 2020, dándonos un déficit fiscal global de 4.24% para ese año bajo el mismo escenario. Y sin activos para el 2021 tendremos un déficit fiscal por encima de eso si no hay mejora del déficit primario. De todas formas, este razonamiento fue suponiendo que los activos financieros de una división del estado puedan ser utilizados libremente para pagar deuda de otra, lo cual no es cierto. Por ejemplo, los fondos que las AFAPs están transfiriendo al BPS por la ley de 'cincuentones', no puede utilizarse para cancelar deuda del gobierno central o de empresas públicas. Ni siquiera para deudas del BPS.El crecimiento de la economía en tan corto plazo, si es que vuelve a crecer, apenas ayuda. Por ejemplo, para que un déficit de 3.5% del PBI baje a 2.5% del PBI en un período determinado, tan sólo por crecimiento del PBI, éste debería crecer 40% en el mismo período. Especulación irrisoria para el corto plazo, y mucho menos con el estancamiento actual. Incluso a un ritmo de crecimiento de 3% necesitaríamos 11 años. Con lo cual esperar al crecimiento de la economía, aún si se da, queda descartado como vía para la reducción del déficit.
Si especulamos con el disparate de usar las reservas del BCU para pagar deuda del sector público no financiero, ya entramos en terreno escabroso. El BCU dispone de activos netos (activos menos deuda bruta) por un monto de 8953 millones de dólares (el negativo de la deuda neta). Pero usar reservas del BCU para pagar deudas ajenas a él puede resultar nefasto para la política cambiaria y monetaria. El tan festejado blindaje financiero se reduciría peligrosamente, y el dólar podría dispararse, complicando aún más la situación que se pretende solucionar.
Otra variable de ajuste es una mayor inflación para liquidar a los acreedores de la deuda en pesos. Pero en cualquier caso que imaginemos, el escenario es bastante oscuro para las cuentas públicas y su sostén, la actividad privada.
La otra alternativa, la favorita de este gobierno, es seguir alimentando la espiral de deuda emitiendo más para pagar la actual. Con las tasas de interés internacionales en aumento y la calificación de la deuda uruguaya con posibilidad de revisión negativa, la espiral de deuda puede convertirse en una auténtica pesadilla en el medio plazo, incluso en el corto. Lo más esperable entonces es que la deuda siga aumentando dos o más puntos de PBI por año durante los próximos 5 años, que es la diferencia aproximada entre lo que se emite de deuda nueva y lo que se cancela (amortización). Por ejemplo, sólo para mantener la deuda estable en el 2019, tenemos que convertir el actual déficit primario de 0.4% del PBI, en un superávit de 2.6% del PBI. Situación similar para los siguientes años.
La única salida sana es una reducción importante del gasto público. Ésto implicaría, según diversas recomendaciones, llevar el déficit por debajo de 2%. Sin embargo la actual presión impositiva ya es insostenible y si no hay reducción de impuestos o ajuste de salarios vamos a seguir en estancamiento como mínimo, y posiblemente en recesión en el corto plazo, con lo cual el gasto público tendría que reducirse muy por encima de 2% del PBI, lo cual demostraría definitivamente el fracaso del modelo de izquierda, que hasta ahora sólo se ha financiado con deuda.
Notas:
[1] La última cifra oficial de déficit es de 2.9%, luego del efecto de los fondos transferidos por las AFAPs al BPS por concepto del efecto de los "cincuentones" (ver por ejemplo, https://www.elobservador.com.uy/nota/fitch-ve-riesgo-que-efecto-cincuentones-quite-urgencia-a-reforma-de-la-seguridad-social-20181128193051) Sin embargo, estos fondos sólo tienen efecto por tres años en el déficit nominal y de todas formas, no puede utilizarse para financiar el déficit, sino que debe estar reservado para las jubilaciones de los cincuentones. El déficit sistémico, es decir, el nominal corregido por el efecto 'cincuentón', es del 3.9%.
