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Monday, November 19, 2007

Perspectiva Financiera

La política del Banco Central del Uruguay (BCU) de aumentar sus tasas de interés ha tenido un efecto positivo: la contracción del excesivo volumen de crédito artificial. Evidentemente esto provoca una suerte de contracción económica y efectos deflacionarios (este último era el fin perseguido), lo que conduce a muchos críticos a cuestionar esta clase de medidas.

Sin embargo, la expansión artificial de crédito conduce de una forma u otra a las depresiones económicas cíclicas, como voy a explicar en un próximo artículo. Y cuanto más se demore la contracción, mayores son las consecuencias negativas para la economía. El crédito real, y las tasas de interés cada vez más accesibles, es producto del mayor nivel de capital acumulado en el mercado. La expansión artificial de crédito nunca conduce a mejorar la economía, sino al contrario, por más que sus efectos a corto plazo sean ilusoriamente beneficiosos.

Para tener una idea de cómo han evolucionado las tasas de interés, en enero, cuando aún el BCU no tenía una política estricta de tasas de interés, la tasa call interbancaria estuvo por momentos por debajo del 1%. Y nunca pasó del 1.5%. A partir de la segunda mitad de marzo comenzó a subir, como resultado de políticas más estrictas del BCU en cuanto a facilitar liquidez artificial al sistema privado. Fue así que se llegó a una estabilización al 5% a comienzos de setiembre, cuando se verificó además, la primer caida grande del precio del dólar, y a un 7% a comienzos de octubre, mes en el cual se registró una segunda caída del dólar en relación al peso, más estrepitosa aún.

Los primeros días de noviembre, la tasa de la política monetaria se fijó finalmente en un 7.25%. La relación dólar/peso se estabilizó, aunque aún se verifican los efectos de vencimientos de crédito emitido no renovados, con lo cual todavía hay una tendencia a la baja de la cotización del dólar, aunque equiparable a la tendencia a la suba propia del mercado para situarla a un precio más alto del actual. Es decir, su cotización natural, que estimo debería andar en torno de los 24 pesos (al día de hoy está situado en 22.25 pesos por dólar).

Este efecto colateral de la contracción del crédito sobre la cotización del dólar, es resultado de una búsqueda del mercado por mayor liquidez en pesos, para sobrellevar la reducción que significa la contracción, con lo cual se recurre a la venta de dólares ahorrados.

Una vez que dicha tendencia deje de ejercerse, es esperable una lenta recuperación del dólar. A esta recuperación puede ayudar los próximos vencimientos de deuda de los primeros meses del año 2009, que obligan al BCU a comprar dólares en plaza en gran cantidad (un total de 1000 millones de dólares durante los primeros cuatro meses).

Sin embargo, existe también una tendencia a la devaluación del dólar a nivel mundial. Uno de los motivos, el principal, es la reducción de las tasas de interés de la reserva federal (mala política). Actualmente la tasa objetivo se sitúa en 4,50%, un 0.75% más bajo que hace un año.

Un segundo motivo es que se está estableciendo, por suerte, una tendencia a la diversificación de fondos. Otra moneda fuerte está apareciendo en escena: el euro. Y muchos agentes están recurriendo nada más y nada menos que al oro. Durante décadas los gobiernos han sustentado sus políticas monetarias en el dólar. En una situación en que las instituciones financieras estatales no permiten la libre competencia monetaria, es un paso adelante que decidan por ellos mismos competir. La ruptura del monopolio del dólar es beneficiosa para la economía mundial.

Además, como dije, los agentes privados están volviendo al oro como sistema monetario que tiene la enorme ventaja en relación a las divisas estatales, de que sus vaivenes no son controlados políticamente por nadie, y a la larga, el sistema del oro no tiene otro fin que estabilizarse.

En este sentido, aún falta más aprendizaje por parte del sistema financiero para manejarse con este "nuevo" sistema, que fracasó en el pasado como producto de las expropiaciones de los bancos centrales[1]. La cotización del oro estaba situado en el entorno de los 250 dólares por onza en el 2001. A partir de ese momento no cesó su tendencia general a la suba. Durante el 2007, y hasta el mes de agosto inclusive, se mantuvo situado con vaivenes entre los 630 y los 690 dólares. En setiembre comenzó una escalada que alcanzó su punto máximo histórico el 7 de noviembre pasado: 845.84 USD por onza.

Hoy cerró en 778 dólares, tras una contínua caída desde ese día. Es probable que la escalada de estos últimos meses haya sido consecuencia de una burbuja especulativa que tiende a su fin. Muchos asesores recomendaron la compra de oro, y ahora los holders necesitan recuperar liquidez, y las ganancias prometidas. Sin embargo, pese a esta caida que posiblemente dure algunos días más, el oro promete convertirse nuevamente en un medio de ahorro mucho más estable, e inmune a las políticas económicas de los bancos centrales (siempre y cuando no recurran otra vez a la violación sistemática del principio de la propiedad privada). El mercado financiero aún no ofrece todo lo que puede ofrecer en este nuevo entorno, pero hay que darle tiempo.

Pienso que con la aparición en escena del euro como segunda moneda fuerte, pero fundamentalmente con el resurgimiento del patrón oro, el sistema financiero mundial se verá beneficiado con nuevos instrumentos que permiten una mayor estabilidad y protección frente a las crisis cíclicas originadas en el sistema de bancos centrales.

Y en cuanto a Uruguay, no espero que la política monetaria del BCU siga siendo en el futuro la de mantener un bajo nivel de expansión artificial, pero al menos parece ser que el objetivo de la actual cartera de economía es la de modificar la normativa institucional para que el BCU deje de ser instrumento de las políticas fiscales del gobierno. Algo es algo.

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Notas

[1] El patrón oro siempre fue un obstáculo a la manipulación política del dinero. Los gobiernos siempre necesitaron la maquinita de emitir papel para cobrar impuestos de forma camuflada.

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Fuentes de Datos

Banco Central del Uruguay
The Bullion Desk

17 comments:

  1. es un tema delicado. Porque de seguir subiendo las tasas, tendrias una doble presion sobre tu divisa. Una local, por la contraccion de la capacidad de ofertar pesos en el futuro y otra por la seduccion de esas tasas que terminaran bajando por el efecto positivo sobre la cuenta capital. El resultado, una reduccion de las tasas por una mayor oferta de capital externo.

    La reduccion delas tasas por parte del central son siempre de corto plazo. A largo el arbitraje entre tasas locales e internacionales, mas para una economia precio aceptante como uruguay, te lleva a un equilibrio.

    Como ese nivel de tasas que tenian a principio de año extremadamente bajas incentivo una depreciacion de la moneda frente a una depreciacion global del dolar, el efecto sobre los precios locales, denominados en pesos pero dependientes del dolar, era doblemente contraproducentes. Seguramente deben tener problemas de subidas de precios en bienes transables, y lo que buscan ahora es una revalorizacion del peso para contener los precios de los transables y no terminar como argentina donde se disparo todo.

    Es una buena medida, pero habra que ver cual es el precio del dinero que paga el mercado. Y si ese 7% de rendimiento atrae un volumen importante de dolares como para apreciar la moneda y disminuir la tasa de interes hasta un punto de equilibrio.
    De todas formas me preparia para una expansion normal. O sea, con pesos genuinamente demandados que volcaran al mercado....

    Mauro

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  2. Excelente post, LoboGris.

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  3. mauro, saliste de la cueva :)

    La capacidad de ofertar pesos en el futuro no se amenaza frente a la suba de las tasas de interés del banco central. El banco central lo único que emite es crédito artificial. No es más que un prestamista de último recurso para cuando los bancos privados hacen mal las cosas, es decir, cuando emiten crédito artificial privado. Y las hacen mal, justamente porque existe un prestamista de último recurso que los va a salvar. El sistema de banco central es un sistema de proteccionismo al sector financiero, y trae graves consecuencias a la economía (incluyendo las crisis cícilicas).

    Entonces, el volumen de crédito en pesos no es directamente proporcional a las tasas de interés del banco central. A medida que el banco central aumenta sus tasas, lo único que se contrae es la porción artificial de crédito, saneando la economía. El resto, el crédito genuino, proviene de la acumulación de capital real, y eso no se ve afectado por las tasas del banco central.

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  4. donde dije

    «el volumen de crédito en pesos no es directamente proporcional a las tasas de interés del banco central.»

    debí decir:

    «el volumen de crédito en pesos no es inversamente proporcional a las tasas de interés del banco central.»

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  5. De hecho el caso ideal con una tasa de interés infinita del banco central, equivalente al caso de que el mismo no genere crédito artificial, es el mejor posible. En ese caso ideal, sólo existiría crédito genuino.

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  6. ese razonamiento, que esta bien, es de utilidad para un modelo de economia cerrada sin sector externo o grande (estados unidos formadora de precios sobre el dinero). Las primeras no existen. Todas son economias abiertas dependientes en ultima instancia de las formadoras de oferta y demanda de capital que sirven de referencia tanto en el nivel de ingreso internacional como en la tasa de interes internacional.

    Si Uruguay incrementa la tasa de interes se vuelve mas atractiva para el capital foraneo.

    Este incremento de las tasas ¿Es por ahorro genuino? No. A lo sumo por una inicial contraccion de la dispocicion de capital barato, que lamentablemente se anula cuando la oferta de dolares fiduciarios externos entra en juego invirtiendo en bonos de uruguay reduciendo las tasas de interes de referencia. Ahi es donde me pregunto en que nivel el mercado colocara las tasas de interes. Seguramente no volvera al 2%,pero tampoco se sostendra mas alla del 7%.

    No creo, y teniendo presente que uruguay es precio aceptante, que te sanees a la economia con esta reduccion de tasas internacionales. Mas bien el efecto final sera casi nulo.

    Para sanar tu economia necesitas que el mercado refleje tasas reales de interes con ahorro genuino no derivado de fuentes anteriormente fiduciarias. Todo un problema, mas cuando te inundan de dolares.

    Un principio de solucion seria limitar la entrada internacional de dolares con un fuerte control de capital. Para que tengas algun grado de independencia en la fijacion interna de las tasas. Sino, no influiras vos con tu politica monetaria pero si tu vecino.

    ciertamente ¿estamos dispuestos a perder esa enorme cantidad de capital libre en el mundo a cambio de un modelo sustentable de crecimiento?

    Ya decia los apologistas de la new economic en los 90, que era preferible pagar algun costo sobre los excesos de la politica monetaria que perderse la oportunidad que te brinda en tiempos de expansion. O sea, ¿quien te quita lo bailado?

    en fin, es un tema de utilidad politica mas que de razonamiento economico

    Mauro

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  7. Mauro, no veo por qué decís que ese razonamiento es para economías cerradas.

    ¿cuál razonamiento? yo lo único que digo es que los bancos centrales no deben existir. No estoy diciendo que las tasas de interés del mercado deban ser fijadas. Al contrario, estoy diciendo que NO deben ser fijadas. El BCU, al fijar SUS tasas de interés al alza, no está fijando las tasas de interés del mercado. Sólo está desincentivando la expansión artificial de crédito privado.
    En pesos, por supuesto, pero no invalida el razonamiento. No digo más que eso.

    salu2

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  8. «El BCU, al fijar SUS tasas de interés al alza, no está fijando las tasas de interés del mercado. Sólo está desincentivando la expansión artificial de crédito privado.»

    O sea, está reduciendo su nivel de intervención, de proteccionismo del sistema financiero.

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  9. aunque eliminaras el BCU tu oferta y demanda de capital estaria sujeta a otro banco central, que reduciendo o incrementando sus tasas, te determinaria la oferta y demanda de capital en tu pais.

    Son tasas de referencias las del central. Nada mas y nada menos que las tasas que influyen en el money market. Hoy el 90% de las operaciones de financiamiento se hacen por medio de ese mercado. Todo el apalancamiento financiero esta en activos que se pueden invertir comprando bonos del banco central (reservas de la banca comercial en el central)QUE PAGAN ESE INTERES o prestando a los privados. Una modificacion de esas tasas, te influye en la oferta de capital. Compro hasta el arbitraje de tasas.

    Ahora, quizas vos confundis el multiplicador bancario con las tasas de referencia. Una reduccion genuina de la oferta monetaria es obligar a la banca central a que retenga efectivo en sus reservas. Incrementar las tasas de interes hace que los bancos modifiquen sus carteras. En vez de prestar parafinanciar consumo prestan el dinero disponible a empresas o gobierno. Pero no significa una contraccion real. Si como decis vos, una contraccion pero en sectores que demandan tasas negativas (consumo). Ademas llega un punto que que seguir bajando las tasas no tiene utilidad, porque la demanda de capital tiene un limite (al que uruguay por lo visto llego)

    Sino tenes destruccion de oferta monetaria, y encima, tu aumento inicial en la tasa es anulado por la oferta de dolares internacionales que no trabaja en el modelo austriaco, porque es un modelo base donde interrelaciona variables endogenas -que dependen de la autoridad local- como el keynesiano con las curvas IS-LM, entonces no es que haya un cese de intervencion, hay un cambio en la distribucion de esos fondos.

    Por ultimo, el central no podra mantener esa politica mientras las tasas externas sigan bajando. Por eso que lo veo mas como un testeo del mercado que como una contraccion. Preparate para la apreciacion del peso, que sera bastante cruda.

    pd: ya se que no queres a los bancos centrales. Pero es dificil que se instrumente con exito tasas de interes de mercado mientras sigas siendo una economica abierta. La solucion es, control de capitales.

    Mauro

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  10. «aunque eliminaras el BCU tu oferta y demanda de capital estaria sujeta a otro banco central, que reduciendo o incrementando sus tasas, te determinaria la oferta y demanda de capital en tu pais. »

    Mauro, está bien lo que decís, no lo estoy negando. Ni dije que con la medida del BCU se soluciona la economía y todo va a estar re bien y vamos a tener una economía sólida a prueba de balas. Yo lo que estoy diciendo es que es una buena medida. Indiscutiblemente. Por las razones que dí.

    Pero hay algunas cosas que creo que no estás considerando. Por un lado, las tasas de la fed han sido históricamente más altas que sus contrapartes latinoamericanas. Es preferible que tengan más influencia las tasas que maneja la fed (actualmente del orden del 4.5%) que las tasas que sostenía el BCU, del orden del 1%.

    En segundo lugar, el resto de mi artículo habla precisamente sobre ese tema: la importancia de diversificar fondos y desdolarizar la economía del mundo a través de alternativas como el euro y el oro, por ejemplo.

    Pero eso no es algo que deban hacer los estados, sino los agentes privados. Esa tendencia que se está dando lentamente a nivel mundial, y sobre todo en las instituciones financieras, reduce la exposición a las políticas de la fed.

    El control de capitales no se hasta qué punto es viable o recomendable. ¿Con qué criterio se controlaría? ¿qué inversiones se dejarían pasar y cuáles no?

    Porque con un criterio de simplemente limitar el volumen de inversiones extranjeras, podrías estar bloqueando inversiones beneficiosas y dejando pasar inversiones volátiles (no porque vengan con la intención de llegar e irse, sino por la misma dinámica volátil del mercado en expansión crediticia). No podés saber de antemano a quién dejar pasar. Con el control de capital podrías estar haciendo un bien a la economía, o podrías hacerle peor. Podés estar negándole inversiones importantes, y podés estar dejando pasar inversiones perjudiciales. Es a ciegas. O sea, al azar.

    Y en tercer lugar, y relacionado con el primer punto, los agentes de mercado aprenden a comportarse lo más beneficiosamente para ellos.

    Cuando hay una expansión local de crédito, la moneda local se devalúa y se tiende a retener fondos en la moneda más fuerte (tradicionalmente, el dólar). Cuando el dólar se devalúa, que es el caso del uruguay, y además las inversiones extranjeras al incrementar la oferta de divisa, la hace devaluar más aún, el dólar pierde valor en el mercado local. Las importaciones se abaratan y hace que fluya hacia afuera el exceso de dólares. Los fondos de ahorro tienden a pesificarse. La plaza local pierde atractivo para los inversores extranjeros.

    Y de hecho, todo eso es precisamente lo que está pasando en Uruguay.

    El mercado tiene sus propios mecanismos de ajuste, porque los agentes de mercado aprenden y actúan buscando el mayor beneficio propio. Sólo es necesario un orden jurídico local que permita la mayor libertad de mercado posible.

    No se necesitan intervenciones para proteger a ningun mercado de intervenciones foráneas. Al contrario, toda intervención genera problemas adicionales. Pero cuanto menos se intervenga, más se permite el desarrollo de los mecanismos privados de defensa contra las políticas monetarias de los bancos extranjeros.

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  11. el sostenimiento de tasas al 1% en economicas pequeñas y abiertas, como la uruguaya, no tiene como fin expandir la estructura economica directamente con creditos, sino reducir la presion sobre su moneda. No somos economia con profundidad crediticia, por lo tanto influye en la moneda, que es la gran fuente de financiamiento de la economia.

    Ahora, si vos la subis al 7% el problema es que tu estructura productiva se ve perjudicada por el mercado de divisas y a su vez por la presion sobre el precio de tus bonos. Lo que ganas en la cuenta capital lo perdes en la cuenta corriente. Pero con un problema agregado, que te cargaste la apreciacion de tu moneda con dolares fiduciarios. Dolares fiduciarios que no dependen de la estructura de ahorro de tu economia.

    Si mañana la preferencias temporal de los uruguayos, suponiendo que no existiese politica monetaria y el peso estuviera atado al oro, fuera hacia el corto plazo, la tasa de interes te aumentaria y no la financiarias con ahorro propio, sino con externo. Quizas, sin este, tu economia subiria la tasa hasta un punto donde la preferencia cmabiara y ajustara automaticamente la preferencia temporal de tu economia. Sin embargo, la existencia de un flujo libre de capital bajo sistemas fiduciarios te sigue manteniendo las amalas señales.

    Mi punto: el efecto es nulo. Y es totalmente discutible tu razonamiento supuestamente beneficioso para la economia uruguaya. Porque apreciarian la moneda NO por fundamentos, suponte, de preferencia de ustedes sino por la politicamonetaria de la FED o cualquier otro banco central.

    Subimos de 1 a 7, bajamos a 4 por efecto dela cuenta capital, aumento el deficit de la cuenta corriente: el resultado, financias consumo presente con ahorro externo. Te endeudas y hiciste pelota tu supuesta cadena de precios productiva en equilibrio entre ahorro y consumo. ¿sirvio de algo la subida delas tasas?¿no tuvo un efecto igual de perjuicioso que las tasas al 1% con la diferencia que el 1% termina haciendo menos daño a largo plazo que el 7%?. Menos daño por la escasa profundidad de nuestros sistemas crediticios.

    Por ultimo: sabes que estoy a favor del libre flujo total de capitales, sea de corto o largo plazo. El problema no es ese, sino que el sistema fiduciario internacional tepuede hacer pelotas tu estructura de preferencia temporal, llevarte a un ciclo comercial aunque tomaras todas las medidas para impedirlo.
    La unica forma de evitarlo es prohibiendo la entrada de capitales de todo tipo. Claro, para eso patron oro o plata, achicamiento total del estado para no buscar financiamiento y liberalizacion total del mercado interno (va.... algo parecido al siglo xix en estados unidos).
    REALISMO MAGICO! jaja

    saludos,

    Mauro

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  12. Dejame analizar con más tiempo tu respuesta y te respondo. ¿Estás suscrito al envío por mail de los comentarios de este post?

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  13. Muy interesante Lobo. Muy informativo el post. Después me leo los comentarios.

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  14. mauro,

    tu explicación, que proviene de la experiencia empírica está bien, si consideramos la realidad hasta hace unos años. Tenés gran cantidad de datos a tu favor.

    El problema es que esa experiencia se basa en una realidad que ya empezando a desaparecer: el monopolio del dólar.

    Tanto en el mismo post, como en mi comentario anterior, di varias razones por las cuales la presión del dólar fiduciario tiende a desaparecer.

    Y de hecho lo está haciendo. Las instituciones financieras están diversificando fondos (acá en uruguay ya está pasando, según un informe que leí hace un tiempo ya, voy a ver si lo encuentro).

    Otro informe del BCU anuncia que la economía este año termina con un índice de desdolarización menor que al final del año pasado.

    Esto sumado al hecho de que varias instituciones financieras en el mundo ya están ofreciendo online servicios al por menor que permiten respaldar los ahorros en oro y en toda clase de monedas fuertes.

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  15. fe de errata:

    donde dije

    Otro informe del BCU anuncia que la economía este año termina con un índice de desdolarización menor que al final del año pasado.

    debí poner

    índice de dolarización menor

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  16. de guatemala a guatepeor.

    Imaginate, si la economia americana mucho mas flexible a los ciclos comerciales y con una tendencia de crecimiento de largo de 3% esta jodida de verdad, te imaginas europa, con economias hiperenendeudadas, estancadas, pocos flexibles y con un crecimiento de tendencia de 1.5% con una moneda patron!.

    Lo mismos que al euro, le sucedio al yen en los 80. Y ya sabemos como termino.

    Aca el poblema sigue siendo el flujo de capitales externos. Cambiamos a la reserva por el BCE. ¿que gano uruguay o argentina? Nada.

    Pero tampoco es el problema ajustar los activos a otras monedas, porque lo mismo podria suceder con el dolar en cinco años cuando comience a revalorizarse contra euros y francos suizos. Y nos volvemos a redolarizar. Aca el problema es el sistema fiduciario, ensanchado o reducido por el comportamiento racional de los inversores, que termina afectando la coordinacion productiva de nuestros países.

    Que el inversor imponga un limite al sistema fiduciario ademas es cuestionable(ley de graham). Bastante pelota se hizo el dolar en 100 años pare que recien ahora descubramos que es una estafa, ¿no te parece?.

    Mi punto sigue siendo, ¿conviene o no aumentar la tasa de interes en economias sin profundidad crediticia para que queden a merced del intervencionismo monetario extranjero?. Eso le suedera a Uruguay con la baja de tasas. Paso la pelota sobre la politica monetaria a los amigos del norte. El uruguayo a todo esto, seguira siendo estafado.

    Saludos,

    Mauro

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  17. Mauro,

    parece que no vamos a estar de acuerdo nunca en esto.

    Los que son estafados son los que se dejan estafar. No es comparable lo que le pasó al yen en los 80 con la situación actual. La velocidad en la devaluación del dólar en estos últimos años es bastante mayor que la que se ha dado en los 100 años referidos. Y el euro tiene mucho más soporte que el yen.

    Y no se por qué mencionás a la ley de Graham como soporte a lo que estás diciendo. Es justamente en la ley de Graham en lo que me baso para decir lo que estoy diciendo. Una moneda que se devalúa tiende a volver hacia su emisor. La devaluación del dólar no lo hace una moneda más atractiva. Al contrario. Si hasta ahora fue la moneda elegida durante esos 100 años, fue porque siempre se mantuvo como moneda fuerte frente a las demás. El dólar en cien años se ha devaluado constantemente, cierto, pero no al ritmo que lo ha hecho en estos últimos años. La devaluación del dólar en esos 100 años ha sido del 96%. Comparemos con la devaluación del resto de las monedas, sobre todo las nuestras.

    La aceleración de ese ritmo de devaluación, aún con China e India apoyando un dólar fuerte y significando un enorme mercado emergente demandando dólares, algo quiere decir, no?

    Por eso digo que no podés basar tus conclusiones en lo que ha sucedido en esos 100 años. Las condiciones han cambiado.

    Y uno de los principales factores que influye en todo esto es la innovación de los sistemas financieros que ha permitido la explosión de interconectividad. La información fluye a una velocidad muy superior a la de antes. Los mercados financieros reaccionan mucho más rápidamente que antes. Los agentes financieros están mucho más informados. Y aparecen nuevas formas de hacer negocios en el sistema financiero.

    No es justificable extrapolar lo que ha sucedido en esos 100 años con lo que está sucediendo ahora.

    Pero bueno, el tiempo dirá quién tiene la razón.

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